前不久，貸款市場報價利率(LPR)形成機制得到了改革完善。市場預計利率調整的概率在增大，不過利率調整不是一錘子買賣，而是一項系統工程，需要仔細梳理背景邏輯，謹慎操作。

　　“降息”在政策工具箱里

　　支持政策利率調整的因素在增多，降息選擇始終在政策工具箱之中。

　　一是從實體經濟需要看，維持相對低利率的貨幣環境，促使降息必要性的預期在上升。外部不確定性、不穩定性因素有增無減，國內經濟增長的動能還在逐漸積蓄，超大規模市場的潛力還有待挖掘。內外因素共振下，經濟穩定運行面臨著一定壓力，警報始終沒有解除。二季度我國GDP實際同比增長6.2%，較一季度回落0.2個百分點，5月起制造業采購經理指數連續4個月低于榮枯線，社融數據企穩基礎尚不牢固，經濟“易冷”概率大于“易熱”，因此穩增長仍需逆周期的政策護航。

　　二是貨幣政策工具比較。2018年以來，貨幣政策操作較多地運用了創新型工具。這類工具多適用于流動性釋放，如果要向市場提供長期、穩定的流動性支持，就要降低商業銀行的資金成本進而間接作用于降低實體成本。與之相比，降息能夠直接作用于降低實體經濟融資成本，這與政治局會議要求降低企業成本、國務院常務會議多次強調降低小微企業融資實際利率的精神是一致的。降息這一價格型貨幣政策工具仍是政策工具箱中比較有力的工具，不會被“束之高閣”。

　　三是全球經濟進入下行周期，外部貨幣條件整體趨向寬松，增加了降息空間，相關操作的可行性在增大。年初至今，全球已有20余個經濟體陸續實施降息。7月末美聯儲宣布下調聯邦基金利率目標區間25個基點，這一被看作是掣肘我國降息的最重要外部因素正在消退，貨幣政策自由度進一步增大。此外，人民幣匯率彈性增大，為貨幣政策獨立性提供更多支撐。

　　四是從債券市場運行看，在收益率曲線上，1年期AAA級中債短融及中票的利率已降至3.1%以下，而1年期MLF還在3.3%，1年期LPR在4.25%。政策利率存在一定的調整空間。

　　遵循適時適度原則

　　當前制約降息的因素也客觀存在，這就決定了我國貨幣政策仍會遵循適時適度原則，保持自主調控節奏。

　　首先，物價仍是貨幣政策的重要參考因素。7月CPI同比同比漲幅升至2.8%，其中權重最大的食品價格呈加速上漲態勢，通脹隱憂在一定程度上掣肘降息。其次，我國商業銀行的法定存款準備金率屬于國際中等水平，降準還存在一定空間，降息并不一定排在貨幣政策的“首發陣容”中。第三，人民幣匯率彈性增大具有兩面性。如果單向變動過于劇烈，不符合“合理均衡水平上的基本穩定”這一設定的話，又會在一定程度上制約近期實施降息。此外，若立足更長遠的考慮，貨幣政策對經濟的“抑制過熱”效果大于“推動增長”，低利率又有助推資產泡沫之憂，經濟增長有必要打破對貨幣寬松的路徑依賴。因此，降息適當緩行也在情理之中。

　　綜合來看，對利率調整的討論重點不應放在“降不降”，而應聚焦于“怎么降”，即更多關注如果決策降息的情況下，具體路徑該如何選擇。隨著利率市場化進程的不斷推進，降息的內涵也不斷豐富，不再局限于簡單地降低存貸款基準利率，而應考慮協調推進，從“單音符”演變為完整的“三部曲”。

　　一是下調利率走廊上限SLF操作利率，在一定階段內公開市場逆回購和MLF操作利率則可以維持不變。目前SLF利率較之公開市場逆回購利率高出100基點，可以降低至75基點。國際上成熟利率走廊機制下，這一利差一般在25-50基點。利率走廊適度變窄可以壓縮市場利率的向上波動空間。這樣既可以改善金融市場風險偏好，平抑當前部分中小金融機構面臨的流動性分層，又能夠向市場釋放短期內寬松有度的信號，從而有助于引導市場利率自發向下調整。同時，還可以進一步確立和完善利率走廊機制。

　　二是下調政策操作利率，引導利率中樞下行。根據美聯儲再次降息的窗口和國內經濟形勢變化，適時下調公開市場逆回購和MLF操作利率�？梢韵冉�5基點，后降25基點，通過小步慢調的方式，進一步完善貨幣政策的預期管理。增強貨幣政策操作的透明度和可預期性，可以盡可能地減小市場對貨幣政策的預期偏差帶來的波動�？蓞⒖济缆搩Φ慕涷�，探索建立基于規則的利率決策模式。先降5基點，一是將今后的單次利率幅度調整基本確定為25基點或其整數倍，二是嘗試明確形成相對固定的議息期。這樣，使今后每次貨幣政策調整的日期和幅度基本可預期，相當于為市場吃下“定心丸”，有助于降低相機抉擇的不確定性，減少金融市場的非理性預期，更好地促進市場預期與政策目標相貼合。

　　三是持續深化“兩軌合一軌”的市場微觀基礎，加速推進利率市場化改革。2018年至今，我國的貨幣市場利率、十年期國債收益率、貸款實際利率處于下行通道，但1年期市場基礎利率在今年8月20日改革之前基本未變，對市場真實利率的反映水平顯著不足，原有的貸款基準利率也彈性不足。從國際經驗看，成功的利率市場化改革最終形成的創導鏈條應是：貨幣當局調節政策目標利率-影響市場基準利率(無風險利率)-市場主體交易形成實際利率。因此，應著眼于培育具有較高參考性的市場基準利率指標。不久前LPR形成機制改革落地，有助于提高LPR與政策利率和市場利率的掛鉤程度，同時實現疏通貨幣政策傳導、科學引導市場預期的作用，從而為利率市場化創造深化的條件。下一步，亟須進一步疏通貨幣政策傳導渠道，促進貸款市場化定價。一方面要推廣LPR，讓貸款一級市場定價動起來；另一方面要培育貸款二級市場，使貸款交易定價活起來，雙管齊下，推動貸款利率“并軌”。這樣，真正把政策利率調整、債券市場利率下行的勢頭實實在在地轉化為實體經濟融資成本下降的利好。

　　總之，后LPR時代的降息“三部曲”，既要考慮短期逆周期調節，又要體現改革的中長期邏輯。在深化金融供給側結構性改革的主線之下，貨幣政策操作將更富想象力，兼顧靈活性和穩定性，兼具彈性和定力，從容應對改革發展穩定的議題。