蔡越坤 洪小棠

　　抵押物風(fēng)波、結(jié)構(gòu)化發(fā)債巨虧與公司的債券實(shí)質(zhì)性違約有何關(guān)聯(lián)？

　　繼新光控股集團(tuán)有限公司發(fā)生債務(wù)危機(jī)后，義烏市第二家民營(yíng)500強(qiáng)企業(yè)——三鼎控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“三鼎控股”）亦陷入債務(wù)困局。

　　9月6日晚間，三鼎控股發(fā)布了關(guān)于“17三鼎01”公司債券無(wú)法按時(shí)兌付的公告，“17三鼎01”在回售到期日未能按期支付本金及利息，規(guī)模為3.44億元。主承銷(xiāo)商為國(guó)融證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)融證券”）。

　　關(guān)于違約原因，三鼎控股表示，由于受宏觀降杠桿、銀行信貸收縮、民營(yíng)企業(yè)融資困難等多重因素影響，公司流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，償債壓力較大，導(dǎo)致公司未能按時(shí)償付三鼎控股發(fā)行的公司債（第一期）回售本金及利息。

　　據(jù)了解，三鼎控股是一家以錦綸、織帶等實(shí)體產(chǎn)業(yè)為主，同時(shí)涵蓋金融、跨境貿(mào)易、旅游等產(chǎn)業(yè)的大型集團(tuán)企業(yè)，旗下控股上市公司義烏華鼎錦綸股份有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)華鼎股份（601113.SH）。三鼎控股目前由丁志民、丁爾民、丁軍民三兄弟分別以貨幣資金出資，持股比例分別為34.00%、33.00%和33.00%。丁志民為公司的實(shí)際控制人。

　　在三鼎控股違約背后，據(jù)記者多方求證，在發(fā)行階段三鼎控股曾涉及“互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債”模式導(dǎo)致巨虧，并牽涉出私募“代投”利益鏈等問(wèn)題，部分個(gè)人投資者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)投資并卷入該事件。

　　對(duì)此，記者撥打三鼎集團(tuán)副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)劉冬梅手機(jī)試圖了解具體情況，但對(duì)方并未接通；記者又聯(lián)絡(luò)三鼎集團(tuán)實(shí)控人之一丁志民，其回復(fù)稱(chēng)“近期事較多，空時(shí)聯(lián)系。”

　　違約

　　三鼎控股發(fā)生違約早有征兆。

　　據(jù)記者從多方獲悉，三鼎控股在2019年初因曾與主承銷(xiāo)商國(guó)融證券向部分持債機(jī)構(gòu)內(nèi)部溝通展期訴求，但是遭到了投資者的拒絕。

　　債券回售日很快來(lái)臨。據(jù)悉，17三鼎01為3年期，第2年末附設(shè)發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，9月6日正是17三鼎01的回售日。回售前，9月3日，一位“17三鼎01”的投資人對(duì)記者表示：“17三鼎01這期債券本周五為回售日，已經(jīng)多次與發(fā)行人、承銷(xiāo)商溝通，均回復(fù)稱(chēng)無(wú)法保障對(duì)這期債券進(jìn)行正常兌付。”

　　9月6日，17三鼎01發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約。對(duì)此，國(guó)融證券相關(guān)人士回復(fù)稱(chēng)，國(guó)融證券作為三鼎控股2017年面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行公司債券的受托管理人，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定和與投資者的約定，持續(xù)開(kāi)展受托工作，積極維護(hù)債券持有人的利益。

　　“目前還沒(méi)有進(jìn)一步動(dòng)作，具體需要下周公司層面再做決策。”上述國(guó)融證券相關(guān)人士表示。除了“17三鼎01”，三鼎控股集團(tuán)2017年發(fā)行了“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”四期債券，共20億元。

　　違約的前兩日，即9月4日，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：“聯(lián)合評(píng)級(jí)”）將三鼎控股主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由AA下調(diào)至A，“17三鼎01”、“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”債券信用等級(jí)由AA下調(diào)至A；同時(shí)將公司主體及上述債項(xiàng)列入可能下調(diào)信用等級(jí)的評(píng)級(jí)觀察名單。

　　聯(lián)合評(píng)級(jí)表示，截至2018年底，公司所有權(quán)或使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)合計(jì)72.95億元(其中，投資性房地產(chǎn)50.31億元，已全部抵押受限)，占當(dāng)期資產(chǎn)總額的31.26%，資產(chǎn)受限規(guī)模大；全部債務(wù)合計(jì)84.86億元，短期債務(wù)占比61.49%，公司流動(dòng)性緊張，短期償債壓力較大；公司2017年發(fā)行的“17三鼎01”“17三鼎02”“17三鼎03”以及“17三鼎04”四期公司債券回售期均為2019年，公司面臨較大的集中償付壓力。

　　9月9日，聯(lián)合評(píng)級(jí)將三鼎控股集團(tuán)主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由A下調(diào)至C；將“17三鼎01”、“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”信用等級(jí)由A下調(diào)至C；同時(shí)將公司主體及上述債券移出可能下調(diào)信用等級(jí)的評(píng)級(jí)觀察名單。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，雖然聯(lián)合評(píng)級(jí)在違約前下調(diào)了債券評(píng)級(jí)，但其對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生預(yù)警仍然晚于預(yù)期。“之前三鼎集團(tuán)已經(jīng)出現(xiàn)違約苗頭了，評(píng)級(jí)公司的跟蹤還是有些晚了，而且最終的評(píng)級(jí)還是A級(jí)。”北京一家券商債承人士表示，“當(dāng)然這也和三鼎賬面整體情況尚可有關(guān)，不排除其中的報(bào)表存在問(wèn)題。”

　　抵押物風(fēng)波

　　另?yè)?jù)記者了解，在“17三鼎01”回售前，三鼎控股曾承諾將旗下兩個(gè)酒店質(zhì)押給債券多增信，后來(lái)竟然又取消了，令投資人不解。

　　多位“17三鼎01”的投資人對(duì)記者稱(chēng)，回售前，三鼎控股希望通過(guò)增加給“17三鼎01”抵押擔(dān)保的辦法與投資人協(xié)商，希望投資人暫停、或者撤銷(xiāo)回售“17三鼎01”，但是遭到了部分投資者的拒絕。

　　一位投資者稱(chēng)，三鼎控股集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人希望投資者先暫停回售或者撤銷(xiāo)回售“17三鼎01”，然后再做這期債券的抵押擔(dān)保。但是，大多散戶(hù)投資者對(duì)于三鼎控股集團(tuán)的建議并不滿(mǎn)意。

　　另外一位私募投資者對(duì)記者表示，三鼎控股集團(tuán)應(yīng)該先做“17三鼎01”這期債券的抵押擔(dān)保，然后再與投資者溝通，不然很難獲得投資者的信任。

　　7月30日，在“17三鼎01”回售前，三鼎控股集團(tuán)公告：“將擬以三鼎控股合法擁有的位于浙江省義烏市的義烏市開(kāi)元名都大酒店和義烏市萬(wàn)豪酒店的產(chǎn)權(quán)作為抵押擔(dān)保物，目前擔(dān)保物上尚有銀行項(xiàng)目貸款，本次擬新增的抵押擔(dān)保物是設(shè)立順位抵押權(quán)，即國(guó)融證券將為順位抵押權(quán)人。擔(dān)保物的詳細(xì)情況以后續(xù)公告為準(zhǔn)。”

　　但是，8月31日，三鼎控股集團(tuán)旗下上市公司,華鼎股份在《關(guān)于公司自查控股股東資金占用事項(xiàng)的提示性公告》中表示：“經(jīng)公司自查，2019年1月至2019年7月，公司控股股東通過(guò)供應(yīng)商及在建工程項(xiàng)目等方面占用公司資金共計(jì)596,905,244.51元（不含利息）。占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例為10.27%。”

　　華鼎股份公告稱(chēng)，控股股東三鼎集團(tuán)已擬定占用資金歸還方案，后續(xù)將以其合法擁有的位于義烏市金融商務(wù)區(qū)的開(kāi)元名都大酒店和萬(wàn)豪大酒店二個(gè)五星級(jí)酒店的產(chǎn)權(quán)作為占用資金的抵押物，相關(guān)抵押程序正在進(jìn)行中。

　　多位投資者對(duì)記者表示，三鼎集團(tuán)先將兩個(gè)酒店給債券做抵押增信，然后出爾反爾遲遲未辦理抵押手續(xù)，又抵押給上市公司。

　　“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”巨虧

　　記者從多位接近三鼎集團(tuán)人士處獨(dú)家獲悉，三鼎集團(tuán)發(fā)行的4只債券均涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行問(wèn)題，與其發(fā)債環(huán)節(jié)采用的“互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債”模式不無(wú)關(guān)聯(lián)。

　　三鼎控股相關(guān)高層人士對(duì)投資者曾表述：“我們自己持有結(jié)構(gòu)化的債券，付出去的數(shù)億元資金，一分錢(qián)沒(méi)有回來(lái)呀！”

　　所謂結(jié)構(gòu)化發(fā)債，是指私募機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商通過(guò)發(fā)行人自購(gòu)、分級(jí)資管產(chǎn)品等設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)債權(quán)發(fā)行的方式。此前結(jié)構(gòu)化發(fā)債主要分為“發(fā)行人平層自購(gòu)”、“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管劣后”、“發(fā)行人全額認(rèn)購(gòu)后同業(yè)回購(gòu)融資”三種模式。

　　在三鼎集團(tuán)在發(fā)債后出現(xiàn)巨虧，年初，三鼎債的結(jié)構(gòu)化賬戶(hù)也因流動(dòng)性壓力讓三鼎債出現(xiàn)價(jià)格異常波動(dòng)，在三鼎集團(tuán)和承銷(xiāo)商國(guó)融證券未及時(shí)披露的情況下，一些個(gè)人投資者通過(guò)私募產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)間接受讓而被卷入。

　　在一位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，相比于自持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債，互持型的結(jié)構(gòu)化模式在對(duì)優(yōu)先資金的吸引上具誤導(dǎo)性，同樣也容易加劇風(fēng)險(xiǎn)的可傳導(dǎo)性，而在操作過(guò)程中，不乏存在發(fā)行人與機(jī)構(gòu)之間的返費(fèi)等利益輸送行為。

　　該人士認(rèn)為，此次三鼎債違約所暴露出的矛盾，或許也只是結(jié)構(gòu)化發(fā)債亂象下風(fēng)險(xiǎn)暴露的冰山一角。

　　據(jù)記者獲悉，監(jiān)管層此前曾對(duì)6月份以來(lái)非銀同業(yè)的違約所暴露的結(jié)構(gòu)化發(fā)債現(xiàn)象和部分發(fā)行人間接自持情形進(jìn)行摸底。

　　然而，三鼎集團(tuán)涉及的互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債不同于上述的多種自持模式。該模式是指兩家或兩家以上彼此獨(dú)立的債券發(fā)行人在機(jī)構(gòu)運(yùn)作下，彼此作為對(duì)方結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品劣后方的持有者，吸引優(yōu)先資金，來(lái)使債券發(fā)行并獲得融資。

　　以三鼎集團(tuán)為例，在互持模式下，三鼎控股會(huì)出資認(rèn)購(gòu)另一家或多家民企債資管產(chǎn)品的劣后級(jí)，被認(rèn)購(gòu)的一方也會(huì)成為三鼎債資管產(chǎn)品的劣后級(jí)持有人。

　　“發(fā)行人出的劣后資金，并不持有自己家的債券，而是通過(guò)一個(gè)或多個(gè)產(chǎn)品持有其他家債券產(chǎn)品的劣后級(jí)。”北京一家私募固收人士表示。

　　解決方案

　　三鼎控股發(fā)生違約后，債券投資人一直無(wú)法與實(shí)控人取得聯(lián)系。但據(jù)記者了解，違約后5天，三鼎控股的實(shí)際控制人現(xiàn)身于9月11日召開(kāi)債券持有人溝通會(huì)。

　　據(jù)悉，丁志民及相關(guān)負(fù)責(zé)人就債券兌付問(wèn)題與投資人的溝通情況。丁志民表示，當(dāng)?shù)卣�府在解決債券問(wèn)題上給予了很大的支持力度。三鼎控股將根據(jù)政府給予其義烏市開(kāi)元名都大酒店和義烏市萬(wàn)豪酒店兩座五星級(jí)酒店按照產(chǎn)權(quán)式酒店給予分割出讓?zhuān)�以及旗下義烏市區(qū)366畝工業(yè)土地給予浙江省小微創(chuàng)業(yè)園的政策，進(jìn)行價(jià)值提升和加快變現(xiàn)能力，作為償還債券本息的初步方案，但政策的落實(shí)及變現(xiàn)過(guò)程需要2—3年的時(shí)間。

　　但是，據(jù)記者從多位投資人了解到，對(duì)于丁志民的解決方案并不滿(mǎn)意。其中一位投資人對(duì)記者表示：“三鼎控股或惡意逃債，因?yàn)楣�司的�?cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，卻無(wú)法償還3.44億元債券令人疑惑。”

　　對(duì)于投資者疑惑，記者查詢(xún)《三鼎控股2018年年度報(bào)告》了解到，2016-2018年，三鼎控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105.43億元、110.84億元、125.39億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.17億元、7.78億元、4.82億元；另外，截至2018年末，發(fā)行人貨幣資金余額為19.11億元，未使用授信余額為18.88億元。

　　對(duì)此，記者再次撥打了記者撥打三鼎集團(tuán)副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)劉冬梅手機(jī)試圖了解具體情況，但對(duì)方并未接通。

　　而據(jù)其中一位參與債券持有人溝通會(huì)的投資者對(duì)記者表示，目前義烏市政府也與企業(yè)進(jìn)行溝通債券安排兌付的問(wèn)題。對(duì)此，記者撥打了義烏市金融辦相關(guān)負(fù)責(zé)人電話(huà)，對(duì)方并未接聽(tīng)。

　　對(duì)于丁志民在會(huì)議上所說(shuō)，“我們希望三鼎控股能夠落實(shí)相關(guān)舉措，把保障債權(quán)人的切身利益放在首位”，多位債券人表示仍然存疑。