新浪財經(jīng)上市公司研究院 大眼樓管/王永

　　10月10日，中航善達披露了收購報告書修訂版，同時對證監(jiān)會的反饋意見進行回復。

　　這起關(guān)聯(lián)收購交易對手是上市公司第一大股東招商蛇口及其關(guān)聯(lián)方深圳招商地產(chǎn)，交易完成后，招商蛇口將成為中航善達控股股東。

　　交易標的招商物業(yè)評估值為29.9億元，相比凈資產(chǎn)溢價578.02%。而中航善達給招商蛇口的發(fā)行價僅為7.9元，貼近每股凈資產(chǎn)，相比最新股價，折價近60%。

　　通過這一操作，招商蛇口成功獲得上市公司控股權(quán)，留給上市公司的是高達24.86億元的商譽。

　　中航善達溢價578.02%收購 第一大股東低價獲得控股權(quán)

　　2019年4月28日，中航善達首次披露了向招商蛇口與深圳招商地產(chǎn)購買招商物業(yè)100%股權(quán)的交易預案。2019年8月23日，公司披露了購買資產(chǎn)報告書草案，9月6日披露了草案修訂稿。

　　根據(jù)修訂稿，中航善達擬以發(fā)行股份的方式購買招商蛇口和深圳招商地產(chǎn)合計持有的招商物業(yè)100%股權(quán)。

　　本次交易前，招商蛇口持有上市公司22.35%的股份，為第一大股東。中航善達交易前無控股股東與實際控制人，交易完成后，招商蛇口直接持股加間接持股達到51.16%，將成為上市公司的控股股東。

　　這起關(guān)聯(lián)交易關(guān)注點有兩個：

　　一是估值。

　　根據(jù)中通誠出具的評估報告，以2019年3月31日為評估基準日，交易標的招商物業(yè)評估價值為29.9億元，交易作價也定為29.9億元。而招商物業(yè)凈資產(chǎn)為4.41億元，交易作價相比凈資產(chǎn)，溢價578.02%。

　　對于交易溢價較高的原因，公告稱主要原因是，標的公司屬于輕資產(chǎn)類的物業(yè)服務公司，未來收益較高，（價值）并未體現(xiàn)在賬面凈資產(chǎn)中。

　　29.9億元的并購估值究竟合不合理？ 2018年招商物業(yè)營業(yè)收入與凈利潤分別為31.3億元、1.5億元，并購市盈率約為20倍。港股上市物業(yè)公司市盈率普遍超過20倍，比較下來招商物業(yè)的并購估值并不算貴。

　　然而招商物業(yè)的業(yè)績存在一個疑點，毛利率過低。港股上市的8家物業(yè)公司銷售毛利率中位數(shù)為30%，新三板掛牌的43家物業(yè)公司毛利率中位數(shù)為22%。而2017年、2018年招商物業(yè)毛利率僅為5.92%與7.79%，這個毛利率在新三板43家中小物業(yè)公司中也處在倒數(shù)的水平。

　　一般來說，物業(yè)管理公司的毛利率與酬金制業(yè)務占比、非住宅占比、單盤規(guī)模等因素有關(guān)。比如綠城服務、碧桂園服務等物業(yè)公司都有營收規(guī)模較大的增值服務，這對于提升毛利率有很大貢獻。

　　招商物業(yè)絕大部分收入來自物業(yè)管理，而且低毛利的住宅物業(yè)服務面積占比為 68.41%，這是造成毛利率偏低的重要原因。

　　然而扣除這些因素，僅與同行業(yè)公司比較物業(yè)管理業(yè)務，招商物業(yè)盈利能力仍舊偏低。綠城服務2018年物業(yè)服務毛利率為11.4%，雅生活服務物業(yè)管理服務毛利率為27.4%，新城悅服務則達到27.8%。

　　在反饋回復中，招商物業(yè)將毛利率低于同行業(yè)可比公司歸因為“服務的物業(yè)業(yè)態(tài)不同、公司戰(zhàn)略定位因素影響與用工成本影響”。

　　值得注意的是，反饋回復中披露，招商物業(yè)銷售收入中關(guān)聯(lián)占比近30%。不知道關(guān)聯(lián)交易與低毛利之間有沒有關(guān)系。

　　二是發(fā)行價格。

　　在4月28日發(fā)布的交易預案中，中航善達就給出了向兩名交易對手的發(fā)行價格：參考決議公告日前60個交易日的公司股票交易均價，即8.77元/股。經(jīng)各方友好協(xié)商，購買資產(chǎn)股份發(fā)行價格為7.90元/股（派息后調(diào)整為7.6元），不低于市場參考價的90%。

　　2018年中航善達每股凈資產(chǎn)7.26元，每股收益1.28元。按發(fā)行價格算，市凈率為1.09倍，市盈率僅6倍多。很顯然，這是個較低的價格。

　　收購公告發(fā)布后公司宣布復牌，隨后股價就開始持續(xù)上漲，從4月29日至10月11日，漲幅已經(jīng)達到94%。中航善達最新股價已經(jīng)達到18.98元，相較發(fā)行價，溢價150%。

　　通過這一操作，相當于第一大股東以較低價格獲得了上市公司控股權(quán)。

　　近25億元商譽加4.45億元應收賬款 招商物業(yè)能否完成業(yè)績承諾

　　本次交易將給上市公司帶來24.86億元的商譽，占總資產(chǎn)的14.91%。原股東作出的業(yè)績承諾是，2019 年度、2020 年度及 2021 年度凈利潤分別為不低于 1.59 億元、1.89 億元、2.15 億元。

　　2019年上半年，招商物業(yè)扣非凈利潤為7542.44萬元，占當年承諾業(yè)績的47.44%。

　　值得注意的是，從2017年到2019年上半年，招商物業(yè)雖然毛利率僅有小幅增長，凈利率卻明顯大幅提升，從2.63%增長到4.94%，由此導致凈利潤增幅超過營業(yè)收入增幅。在反饋回復中，公司僅以各項業(yè)務毛利率的提升來解釋凈利率的提升，明顯解釋不足。招商物業(yè)能否持續(xù)提高盈利能力，還有待觀察。

　　除此之外還有4.45億元的應收賬款。從2017年到2019年上半年，招商物業(yè)應收賬款從2.07億元增長到4.45億元，增長了114.59%，遠遠大于期間營收增速。

　　公告披露，應收賬款余額增速高于營業(yè)收入的主要原因是，“受招商蛇口內(nèi)部資金統(tǒng)籌調(diào)配的需要及付款流程調(diào)整的影響，關(guān)聯(lián)方付款速度有所放緩”。

　　關(guān)聯(lián)方回款慢，造成應收賬款快速增長。雖然公司披露截至8月31日，大部分關(guān)聯(lián)方應收款項已經(jīng)收回，占比不小的關(guān)聯(lián)交易對招商物業(yè)的影響仍有待評估。

　　本次收購方中航善達，原本是一家多元化經(jīng)營企業(yè)，2011年剝離酒店經(jīng)營業(yè)務，專注地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。2016年12月，中航善達向保利地產(chǎn)(15.710, 0.00, 0.00%)兩家全資子公司轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務相關(guān)的資產(chǎn)和負債，聚焦于物業(yè)管理。

　　從2016年起，中航善達房地產(chǎn)業(yè)務占比從近60%下降到今年上半年的17%左右；物業(yè)管理業(yè)務則從39%左右上升到近80%。

　　近三年來中航善達業(yè)績停滯不前，2016年營收63.23億，2017年下滑到58.93億，2018年為66.56億。今年上半年營收和凈利潤分別同比下滑7.66%和32.61%。

　　這筆收購能讓中航善達業(yè)績重新起飛嗎？