一、市場(chǎng)回顧

　　上半年A股全面走強(qiáng)，上證綜指上漲19%，滬深300上漲27%，創(chuàng)業(yè)板指上漲21%。市場(chǎng)大幅上漲，一方面得益于18年估值的大幅壓縮，年初全A指數(shù)估值低至13倍PE，處于歷史10%分位數(shù)上下，另一方面19年政策逆周期調(diào)控的效果顯現(xiàn)，信用周期觸底回升，對(duì)改革的重拾信心。當(dāng)然和貿(mào)易摩擦的階段性緩和以及外資的持續(xù)流入也密不可分。

　　從半年的行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，食品飲料一枝獨(dú)秀漲幅超60%，非銀金融、農(nóng)林牧漁和家用電器也獲得了很高的收益。而建筑裝飾、鋼鐵和傳媒漲幅靠后。從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，價(jià)值藍(lán)籌上半年整體表現(xiàn)非常優(yōu)異，在存量經(jīng)濟(jì)下和外資的引導(dǎo)下，市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)始關(guān)注公司的質(zhì)地而非業(yè)績(jī)的單純變化。市場(chǎng)的估值體系也在發(fā)生很大的變化，市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)始關(guān)注ROE、ROCI和現(xiàn)金流等這些財(cái)務(wù)指標(biāo)以及DCF和DDM等估值模型。整體來(lái)看，A股的投資生態(tài)在慢慢的發(fā)生變化，我們認(rèn)為會(huì)是良性的，但價(jià)值投資的趨勢(shì)也不會(huì)是一帆風(fēng)順的。總之，雖然我們面對(duì)的外部環(huán)境可能是歷史上最復(fù)雜的，但A股投資時(shí)代可能是最好的。

　　二、宏觀策略

　　1、宏觀視角-長(zhǎng)期趨勢(shì)：從增量驅(qū)動(dòng)到存量主導(dǎo)，從需求刺激到供給改革，股市的投資價(jià)值在上升。

　　過(guò)去10年中國(guó)所處的宏觀環(huán)境與美國(guó)60/70年代滯漲的年代有著較多的相似之處，當(dāng)時(shí)美國(guó)也處于舊經(jīng)濟(jì)在收縮，新經(jīng)濟(jì)在崛起，石油危機(jī)導(dǎo)致高通脹和高利率，結(jié)果也是物價(jià)和房?jī)r(jià)飛漲，美股卻在1965年至1982橫盤(pán)震蕩了17年。而進(jìn)入80年代，里根實(shí)行供給側(cè)改革，成功地使美國(guó)走出滯漲泥潭，其核心就是管住貨幣、減稅降費(fèi)和增加有效供給，效果是帶來(lái)了低利率環(huán)境和企業(yè)盈利平穩(wěn)改善。隨后美股也走出了轟轟烈烈的大牛市直到互聯(lián)網(wǎng)泡沫。美國(guó)這段歷史對(duì)我們具有非常重要的啟示，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看未來(lái)，中國(guó)的金融資產(chǎn)是存在預(yù)期持續(xù)向好的基礎(chǔ)。

　　2、微觀視角-靜態(tài)估值：股市隱含的收益率較高，在利率預(yù)期下行的背景下，相對(duì)價(jià)值更加凸顯。

　　上半年A股雖然估值修復(fù)明顯，但仍然處于歷史相對(duì)低位，上證50、滬深300和全A指數(shù)的PE(TTM)分別為10倍、13倍和18倍左右，均處于2010年以來(lái)的20%分位數(shù)上下。換個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率低于3.2%，整個(gè)市場(chǎng)隱含的ERP達(dá)到了2.6%，股市相對(duì)債市的吸引力仍處于相對(duì)高位。其次，相對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，A股估值也處于低位，例如標(biāo)普500處于22倍、歐洲STOXX50為17倍、富時(shí)100為18倍、日經(jīng)225為16倍。所以，當(dāng)前的配置價(jià)值會(huì)受益于兩個(gè)核心趨勢(shì)：一是實(shí)體投資回報(bào)率下行推動(dòng)利率中樞下行，二是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)外資的持續(xù)流入。

　　3、中觀視角-宏觀環(huán)境：流動(dòng)性總量寬松，結(jié)構(gòu)性偏緊持續(xù)；盈利有望三季度見(jiàn)底，四季度企穩(wěn)。

　　央行的總閘門(mén)是偏松的，是符合“經(jīng)濟(jì)退，政策進(jìn)”的大方向的。核心因素還是外部的不確定性和不穩(wěn)定性在增多，內(nèi)部的就業(yè)壓力加大和中小企業(yè)的融資條件并沒(méi)有明顯改善，政策也表態(tài)會(huì)綜合運(yùn)用多種政策工具和適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)控。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性可能會(huì)感受偏緊，這是金融供給側(cè)改革帶來(lái)的，未來(lái)提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。中小行被動(dòng)縮表帶來(lái)的部分信用收縮，這塊政策和市場(chǎng)存在一定偏差，我們需要密切跟蹤政策推進(jìn)的節(jié)奏和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。

　　信用周期下半年應(yīng)該還處于擴(kuò)張的周期中，但強(qiáng)度有限，主要受需求難以大幅反彈，其中制造業(yè)低迷、出口下滑和地產(chǎn)放緩形成拖累。另外前邊提到的中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張受限，信用派生預(yù)計(jì)也會(huì)打折扣。但信用周期不發(fā)生大的問(wèn)題，對(duì)市場(chǎng)的估值是有支撐的，同時(shí)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的預(yù)期是可以期待的。

　　近期貿(mào)易戰(zhàn)沒(méi)有進(jìn)一步的惡化，基于當(dāng)前的情形，我們還是認(rèn)為名義GDP的底部會(huì)出現(xiàn)在三季度，四季度會(huì)有所企穩(wěn)。其中投資端，基建仍然可以高看一點(diǎn)以此來(lái)對(duì)沖地產(chǎn)的高位回落和制造業(yè)的低位震蕩；消費(fèi)下半年在汽車(chē)周期的改善下有望小幅回升；出口預(yù)計(jì)壓力仍較大；庫(kù)存周期處于底部位置。

　　影響后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵因素我們認(rèn)為仍然是貿(mào)易摩擦，如果貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)(當(dāng)前概率較小)，根據(jù)出口下滑滯后一個(gè)季度來(lái)判斷，盈利底部可能會(huì)推遲往后退，同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)的組合拳相應(yīng)的會(huì)加碼，我們后續(xù)持續(xù)跟蹤分析。

　　三、市場(chǎng)判斷

　　下半年仍然擾動(dòng)會(huì)比較多，但可能震蕩偏強(qiáng)

　　我們認(rèn)為當(dāng)前影響市場(chǎng)最核心的三個(gè)要素是貿(mào)易環(huán)境、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)和金融供給側(cè)改革。貿(mào)易環(huán)境放在最前邊，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)和金融去杠桿是一個(gè)政策組合。基準(zhǔn)情形(50%概率)，貿(mào)易暫緩，穩(wěn)增長(zhǎng)和金融供給側(cè)改革同步推進(jìn)，市場(chǎng)有望震蕩修復(fù)，類(lèi)似2012年；改善情形(25%概率)，貿(mào)易改善，金融改革有可能前置，穩(wěn)增長(zhǎng)必要性下降，市場(chǎng)有望先反應(yīng)情緒修復(fù)，后反應(yīng)政策力度放緩，類(lèi)似2016年；惡化情形(25%概率)，貿(mào)易惡化，穩(wěn)增長(zhǎng)力度會(huì)加強(qiáng)，金融改革會(huì)推后，市場(chǎng)有望先反應(yīng)預(yù)期下修，后反應(yīng)政策強(qiáng)力對(duì)沖，類(lèi)似2018年Q4-2019Q1。

　　綜合來(lái)看，市場(chǎng)內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)不是很大，外生的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不確定性更高，但基于三種情形的概率加權(quán)，我們認(rèn)為市場(chǎng)整體屬于震蕩偏強(qiáng)，但無(wú)論是行業(yè)之間還是內(nèi)部都會(huì)分化比較嚴(yán)重。

　　四、行業(yè)配置

　　看好消費(fèi)服務(wù)和科技創(chuàng)新

　　金融服務(wù)：

　　保險(xiǎn)：中長(zhǎng)期看好保險(xiǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，主要受益于中國(guó)保險(xiǎn)滲透率提升，人均收入和人均保障需求的提升。短期來(lái)看，負(fù)債端和投資端仍在邊際改善，整個(gè)行業(yè)的估值處于相對(duì)低位。具體來(lái)看，投資端受益于長(zhǎng)端利率企穩(wěn)回升和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)向好；負(fù)債端整體行業(yè)在進(jìn)行供給側(cè)改革，未來(lái)提質(zhì)增效是看點(diǎn)。

　　白酒行業(yè)：

　　短期來(lái)看，板塊上半年實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，在估值修復(fù)和業(yè)績(jī)支撐下實(shí)現(xiàn)了良好的收益。目前估值處于合理區(qū)間偏上，未來(lái)受益減稅和經(jīng)濟(jì)消費(fèi)企穩(wěn)，全年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)有保障。長(zhǎng)期來(lái)看，白酒行業(yè)受益于消費(fèi)升級(jí)和品牌集中的趨勢(shì)，在短期調(diào)整之后依舊維持結(jié)構(gòu)化的景氣長(zhǎng)周期，看好優(yōu)秀企業(yè)尤其是頭部名酒的投資機(jī)會(huì)。

　　博彩行業(yè)：

　　博彩行業(yè)為特許經(jīng)營(yíng)的寡頭壟斷行業(yè)，當(dāng)前博彩毛收入指標(biāo)處于下行趨勢(shì)，但先行指標(biāo)已見(jiàn)底，預(yù)期6-7月博彩毛收入同比增速見(jiàn)底企穩(wěn)，當(dāng)前估值分位數(shù)低于估值中樞。

　　汽車(chē)行業(yè)：

　　2018年底中國(guó)千人汽車(chē)保有量170，與歐美日韓有較大差距，長(zhǎng)期看隨著居民收入水平提升，年均汽車(chē)銷(xiāo)量仍將維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；中期看，行業(yè)內(nèi)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，新能源汽車(chē)、豪華車(chē)、日系車(chē)的增速或高于行業(yè)平均；短期看，隨著購(gòu)置稅透支需求的影響逐步退出，行業(yè)銷(xiāo)量有望在年中逐步企穩(wěn)，看好下半年乘用車(chē)行情。