報(bào)道，近段時(shí)間，俄烏沖突持續(xù)升級(jí)，恐慌情緒蔓延，以至于A股三大指數(shù)持續(xù)下跌，不過(guò)，軍工板塊中的部分個(gè)股跌幅并不明顯。以振華科技為例，在這一輪暴跌當(dāng)中，該公司僅跌10%左右，而同期中小板指數(shù)跌近15%。

就在不久前，振華科技的“胞生兄弟”貴州振華風(fēng)光半導(dǎo)體股份有限公司（下稱：振華風(fēng)光）的IPO申請(qǐng)獲上交所發(fā)審委問(wèn)詢。作為一胞雙生兄弟，振華風(fēng)光雖然也是軍工電子，但是與振華科技不同的是，振華風(fēng)光主營(yíng)業(yè)務(wù)是高可靠集成電路設(shè)計(jì)、封裝、測(cè)試及銷售。

翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，振華風(fēng)光近年來(lái)得益于半導(dǎo)體行業(yè)快速發(fā)展，其業(yè)績(jī)也持續(xù)高漲，不過(guò)，由于振華風(fēng)光前五大客戶高度集中，進(jìn)而導(dǎo)致應(yīng)收賬款高企。

營(yíng)收凈利雙增，毛利率高企

根據(jù)招股書，振華風(fēng)光專注于高可靠集成電路設(shè)計(jì)、封裝、測(cè)試及銷售，主要產(chǎn)品包括信號(hào)鏈及電源管理器等系列產(chǎn)品。

據(jù)悉，振華風(fēng)光目前已擁有完善的芯片設(shè)計(jì)平臺(tái)、SiP 全流程設(shè)計(jì)平臺(tái)和高可靠封裝設(shè)計(jì)平臺(tái)。現(xiàn)已形成信號(hào)鏈及電源管理器兩大類別共計(jì) 150 余款產(chǎn)品，主要應(yīng)用于航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業(yè)等高精尖領(lǐng)域。

受益于半導(dǎo)體行業(yè)的蓬勃發(fā)展，軍用半導(dǎo)體近年來(lái)表現(xiàn)十分出色，而振華風(fēng)光自然也水漲船高，業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)。

招股書顯示，在2018年-2021年1-6月（下稱：報(bào)告期），振華風(fēng)光實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為1.75億元、2.57億元、3.61億元、2.68億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為3634.87萬(wàn)元、7074.33萬(wàn)元、1.06億元、1.17億元。均呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，其中，2021年上半年凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)2020年全年。

對(duì)此，振華風(fēng)光表示，一方面系公司持續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，產(chǎn)品持續(xù)進(jìn)行迭代，產(chǎn)品的類別和結(jié)構(gòu)更加完善，另一方面系公司下游客戶為航空、航天、船舶和電子等各軍工企業(yè)，受國(guó)家戰(zhàn)略下的裝備數(shù)量和性能提升需求，軍工電子產(chǎn)業(yè)蓬勃向好發(fā)展，客戶采購(gòu)量和采購(gòu)類別快速增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)公司相關(guān)產(chǎn)品的銷售規(guī)?？焖僭黾?。

在業(yè)績(jī)高增的背后，自然離不開(kāi)的較高的毛利率，筆者翻閱振華風(fēng)光招股書發(fā)現(xiàn)，該公司的毛利率在報(bào)告期內(nèi)不斷攀升，而且遠(yuǎn)高于其他同行。

報(bào)告期內(nèi)，振華風(fēng)光綜合毛利率分別為 59.88%、64.73%、68.00%及 73.76%，維持較高的水平并呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。而其可比公司的平均毛利率則分別為58.14%、58.63%、60.77%、60.45%。

不難看出，振華風(fēng)光業(yè)績(jī)的高增，離不開(kāi)高毛利的支撐，其遠(yuǎn)超同行的毛利率，助推公司近年來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)大漲。

據(jù)筆者了解，振華風(fēng)光之所以能維持較高的毛利率，是因?yàn)樵摴镜闹鳡I(yíng)產(chǎn)品近年來(lái)不斷漲價(jià)，而原材料則不斷降價(jià)。

招股書顯示，振華風(fēng)光的主要產(chǎn)品包括信號(hào)鏈產(chǎn)品、電源管理器、其他電路。報(bào)告期內(nèi)，信號(hào)鏈產(chǎn)品售價(jià)從597.11元/塊，一路飆漲至643.77元/塊；電源管理器則從521.83元，上漲至656.04元；至于其他電路，則從114.95元/塊，暴漲至476.36元/塊。

而原材料方面，主要包括芯片和外殼。報(bào)告期內(nèi)，振華風(fēng)光采購(gòu)的芯片價(jià)格從73.35元下降至64元，其中，2020年一度下降至53.4元。雖然外殼從16.94元上漲至23.06元，但是外殼的采購(gòu)成本僅占原材料的20%不到。

所以，不難理解，為什么振華風(fēng)光可以保持如此高的毛利率、以及倍增的凈利潤(rùn)。

營(yíng)收竟全為“鏡花水月”

招股書顯示，振華風(fēng)光作為軍用集成電路研制生產(chǎn)單位，公司以自主創(chuàng)新為基礎(chǔ)，承擔(dān)國(guó)家縱向產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)工作，并根據(jù)市場(chǎng)需求開(kāi)展各類橫向產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)工作。

因此，公司的下游客戶主要以中航工業(yè)集團(tuán)、航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)、航發(fā)集團(tuán)、兵器集團(tuán)等國(guó)有軍工集團(tuán)的下屬單位為主，使得公司以同一集團(tuán)合并口徑的客戶集中度相對(duì)較高。

根據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，振華風(fēng)光對(duì)前五大客戶（合并口徑）的收入分別為1.62億元、 2.40億元、3.30億元和 2.43億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為 93.28%、94.62%、91.88%和 90.97%。

需要注意的是，在報(bào)告期內(nèi)，公司的第一大客戶，始終為中航工業(yè)集團(tuán)，并且，對(duì)中航工業(yè)集團(tuán)的收入占比分別為52.61%、43.27%、47.21%、49.88%。

對(duì)此，振華風(fēng)光稱，客戶集中度高，主要是所處行業(yè)特點(diǎn)所致，因?yàn)楣镜漠a(chǎn)品主要為機(jī)載、彈載、艦載、箭載、車載等武器裝備提供配套。公司產(chǎn)品主要面向軍工集團(tuán)銷售，因此行業(yè)客戶集中度較高。

或許正是因?yàn)樯鲜鲈颍袢A風(fēng)光的應(yīng)收賬款在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)增加，占營(yíng)收的比例也逐年上漲。

具體來(lái)看，在報(bào)告期內(nèi)，振華風(fēng)光的應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.03億元、1.43億元、2.57億元、4.03億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例分別為58.55%、55.66%、71.02%、150.45%。

可以發(fā)現(xiàn)，振華風(fēng)光的應(yīng)收賬款在2020年驟然攀升，去年上半年竟然占營(yíng)收的150.45%，這是一件很夸張的事情。

也就是說(shuō)，看似龐大的銷售收入，以及夸張的凈利潤(rùn)，都是紙面富貴，并未形成實(shí)際的現(xiàn)金流。筆者翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，振華風(fēng)光經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2204.84萬(wàn)元、4808.32萬(wàn)元、-7144.6萬(wàn)元、3080.35萬(wàn)元。

此外，振華風(fēng)光應(yīng)收賬款集體壞賬的準(zhǔn)備也是每年增長(zhǎng)，從2018年的470.18萬(wàn)元猛漲至去年上半年的1994.97萬(wàn)元。

面對(duì)這種情況，騷操作來(lái)了，在2018年和2019年，中國(guó)振華則直接將應(yīng)收賬款賬面原值為3703.20 萬(wàn)元和 9561.63 萬(wàn)元的應(yīng)收賬款打包轉(zhuǎn)讓給中國(guó)電子。這才讓振華風(fēng)光2018年和2019年的應(yīng)收賬款占比有所下降。

然而，在2021年上半年，振華風(fēng)光的應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例才是最真實(shí)的一面。不過(guò)，振華風(fēng)光稱，主要是客戶的回款集中在下半年所致。

雖然從財(cái)務(wù)報(bào)表上來(lái)看，振華風(fēng)光的業(yè)績(jī)很“風(fēng)光”，但是卻并沒(méi)有形成真實(shí)的現(xiàn)金流，而且每年計(jì)提的壞賬都在增加。從公司性質(zhì)以及經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，這種情況，即便是上市后，也很難有所改善。（Arden）

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